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            民生策略周論:邊際思維不是一切
            來源:民生證券 2022-04-17 16:53:50

            未來一段時間“疫情認知”的變化或是短期市場定價的關鍵

            本周經濟數據、央行降準等系列信息在我們看來對于市場走勢而言“不太重要”。未來市場的階段性最核心變量在“對于疫情的認知變化”。我們認為,奧密克戎作為高“傳染性”的變種,本身就會對各個國家原有的穩態形成沖擊,只是不同防控模式下傳導路徑和時間不同。由于西方普遍采用“共存”模式,從復雜系統的視角看延遲反饋作用機制較少,在2021年12月資本市場呈現出了從疫情沖擊走向正常化的交易邏輯:期間標普500、納斯達克指數的波動率確實有所放大,收益率也有所下行,但幅度遠不及2020年疫情爆發時;中國采用“動態清零”,調控型模式下延遲反饋機制較多,資本市場的真正沖擊開始較晚,波動和時間相對較長。我們相對樂觀地認為無論何種模式,資本市場都有波動收斂、沖擊過去的一天。但我們更想鄭重地提醒投資者,無論是期待“防疫政策變化”還是觀測“動態清零見效”的投資者,如果交易的是可以回到疫情前的世界抑或是2020-2021年的場景,那么最終基本面的走勢大概率會和上述認知出現較大偏離。

            疫情與通脹:成長股VS上游周期

            本輪經濟需求大幅下行之下,上游周期行業極具韌性,而中下游的盈利卻一路下行,甚至自2021年12月以來二者之間的盈利增速差還在不斷擴大。在供給推升的通脹之下,產業鏈的長期利潤分配格局正在逆轉,這抵消了經濟周期的部分變化。更進一步地講,本輪大宗商品的定價矛盾來自于全球:我們此前提到的資本開支導致的產能不足以及全球金融資產向實物資產轉移的兩大邏輯驅動。大宗商品和國內經濟基本面弱相關,相較而言,聚集在制造業和可選消費里面的成長股當下更依賴于疫情沖擊的恢復和穩增長的發力。這就是為何在經濟下行和疫情困擾共振的2-4月,中國的資源品與全球共振走出了大幅跑贏市場的行情。邊際思維看,疫情以某種形式的好轉終會到來,成長股的投資者會迎來一個在反彈中向價值股切換的機會。

            反彈是為了更好的切換,邊際思維要服從于大趨勢的研判

            后續來看,各地的疫情防控政策由于學習效應的存在而不斷增強,疫情控制手段將不可避免地繼續壓制服務業、制造業和相關消費。即使考慮到政策調整,中國社會也需要花更多時間適應。投資者對于2022年經濟增長的構成需要修正,在資本市場定價的側重也需要改變。2020年美國疫情管控時期實物消費遠遠大于服務消費(美國個人消費支出中對于商品的支出占比抬升幅度為4.51%,而相比之下2000-2007年7年的時間也才抬升了3.90%)。國內投資和實物消費鼓勵政策正在陸續出臺,未來也會更多帶來對上游金屬和能源的需求,在本已處于歷史高位的產能利用率和低位的庫存水平下,國內/海外價差在歷史低位,更大的商品價格彈性將會呈現。但明顯當前市場的投資者還沒為更遠的未來場景做好準備:非金融口徑下上游周期的市值與盈利占比之比僅為53.09%;主要公募基金4月以來凈值波動和收益率開始有了向煤炭、有色和金融板塊靠攏的初步跡象,但是仍相距甚遠。

            何必不忘,反彈的意義在于切換

            無論疫情最終走向何方,過去的世界已經離我們遠去,實物資產面對的不單是基于經濟增量的需求,還有社會資產負債表向實物資產的調整,不穩定的時代正在到來。疫情后的世界與投資者交易的“應然”世界不同。當下應該利用“邊際思維”交易的階段進行切換。資源品是今年的主戰場,未來相對需求敏感的金屬階段占優:有色(銅、鋅、鋁、金),油氣、煤炭、油運、化肥;疫情的好轉和穩增長預期修復更有利于部分行業短期的彈性表現,主要是:房地產、航空和銀行(地方性銀行為主)

            風險提示:通脹不及預期;經濟下行超預期;疫情防控不及預期。

            (文章來源:民生證券)

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